[買入評級]富安娜(002327)點評：家紡行業(yè)復(fù)蘇 龍頭業(yè)績加速回暖 時間：2018年01月01日 09:00:57\u00A0中財網(wǎng) 投資要點： 受益于需求增長，家紡行業(yè)回暖趨勢顯著，且品牌集中度持續(xù)提升，龍頭領(lǐng)先優(yōu)勢突出。家紡行業(yè)自2012 年以來的收入、利潤增速持續(xù)下滑，直至2016 年行業(yè)復(fù)蘇拐點才顯現(xiàn)，截止2017 年第三季度，行業(yè)復(fù)蘇的趨勢又得到了進(jìn)一步地確認(rèn)。從中家紡的統(tǒng)計數(shù)據(jù)來看，截止2017 年第三季度，1916 家規(guī)模以上家紡企業(yè)實現(xiàn)主營業(yè)務(wù)收入2142.97 億元，同比增長10.54%，實現(xiàn)利潤總額115.54 億元，同比增長8.57%。相較于2016 年的收入和利潤增速分別提升了7.34pct、3.1pct。家紡行業(yè)從2016 年開始起，業(yè)績分化差距在逐漸加大，在行業(yè)內(nèi)1855 家規(guī)模以上企業(yè)中，虧損企業(yè)虧損額同比擴(kuò)大了12.18%，盈利企業(yè)利潤總額合計同比增長了5.62%，其中54%以上的企業(yè)業(yè)績增速呈下滑趨勢，46%的企業(yè)業(yè)績增速呈現(xiàn)上升趨勢，行業(yè)內(nèi)盈利企業(yè)的平均收入增速僅維持在5.32%左右，而富安娜和羅萊同期的營業(yè)收入增速分別對應(yīng)10.46%和8.11%，龍頭收入增速顯著高于業(yè)內(nèi)平均水平。Euromonitor 相關(guān)數(shù)據(jù)來看，家紡行業(yè)市場規(guī)模每年仍保持5.9%的增長，疊加業(yè)內(nèi)業(yè)績分化差距逐漸加大的因素，由此可見強(qiáng)品牌價值的龍頭企業(yè)正逐步搶占非品牌化區(qū)域性家紡企業(yè)的市場份額，行業(yè)品牌集中度呈現(xiàn)持續(xù)提升的狀態(tài)，富安娜作為龍頭將顯著受益。此外，Euromonitor 相關(guān)統(tǒng)計數(shù)據(jù)顯示，2016 年家紡行業(yè)的市場規(guī)模約為2036 億元，CR4（羅萊生活、富安娜、夢潔股份、水星家紡）僅為4.36%，且行業(yè)目前仍處于成長中后期，未來隨著需求端的持續(xù)回暖以及行業(yè)品牌集中度的提升，富安娜作為家紡龍頭市場規(guī)模依然具有較為寬廣的提升空間且預(yù)計收入增速將持續(xù)領(lǐng)跑整個行業(yè)。 業(yè)內(nèi)橫向比較，龍頭富安娜盈利能力突出且費用率控制能力強(qiáng)。將上市的幾家家紡企業(yè)的盈利能力和控費能力進(jìn)行比較，可以看出富安娜目前擁有業(yè)內(nèi)最高的毛利率和凈利率水平，對應(yīng)2017 年上半年的毛利率為50.22%，而羅萊、夢潔和多喜愛分別對應(yīng)的毛利率為44.26%、47.01%及38.52%，這主要和富安娜直營收入占比較高以及產(chǎn)品結(jié)構(gòu)的持續(xù)豐富有關(guān)。結(jié)合公司凈利潤率水平來看，2017 年上半年富安娜的凈利潤率為16.50%，而羅萊、夢潔和多喜愛分別對應(yīng)的凈利潤率為8.85%、10.10%及2.31%。由此反映富安娜具備較強(qiáng)的盈利能力及費用管控能力。結(jié)合期間費用率數(shù)據(jù)來看，2017 年上半年富安娜的期間費用率為30.97%，而同期羅萊生活、夢潔股份、多喜愛的期間費用率分別為33.17%、33.57%、35.11%，對應(yīng)2017年上半年細(xì)分費用率科目來看，富安娜和夢潔的銷售費用率分別對應(yīng)26.54%和27.22%，由此反映，相對夢潔而言，富安娜銷售費用的管控能力較強(qiáng)，再從2017 年上半年管理費用率來看，富安娜和羅萊生活的管理費用率分別對應(yīng)5.22%和10.95%，就管理費用率而言，富安娜顯著低于羅萊5.73pct，由此反映富安娜相對羅萊而言，具有較強(qiáng)管理費用的管控能力。 渠道調(diào)整帶動線下銷售回暖，多平臺導(dǎo)流助力線上銷售快速增長。公司自2016 年12 月開始實施加盟轉(zhuǎn)直營計劃，因此對2017 年上半年主營業(yè)務(wù)收入和凈利潤增速造成較大影響，但2017 年8 月份之后渠道調(diào)整的正面效果開始逐漸顯現(xiàn)，抵消2017 年第一季度、第二季度因渠道調(diào)整所帶來的負(fù)面影響。此次加盟轉(zhuǎn)直營的渠道調(diào)整給線下銷售增速的提升注入新活力，尤其像沈陽、合肥、鄭州等省會城市轉(zhuǎn)直營之后均取得較好的增長，對應(yīng)北區(qū)今年10 月份直營銷售的增速已提升至44%，南區(qū)加盟銷售增速已提升至29%以上，11 月線下銷售的平均增速已超過20%，再結(jié)合2018 年20 家直營門店的開店計劃，可以預(yù)期未來新店和同店將共同增長。此外結(jié)合線上銷售增長情況來看，截止2017 年第三季度，線上的收入占比已經(jīng)超過28%，增速接近40%，目前已成為公司業(yè)績增長的主要動力，線上業(yè)務(wù)的快速增長主要和天貓平臺的穩(wěn)健增長、京東和社交平臺的迅速增長有關(guān)。未來，隨著線下門店的持續(xù)調(diào)整、直營門店的持續(xù)擴(kuò)張、小店換大店的終端形象升級改造以及線上多渠道流量的持續(xù)導(dǎo)入，在整個行業(yè)呈現(xiàn)趨勢性回暖的情況之下，龍頭受益將格外明顯。 家居業(yè)務(wù)生產(chǎn)線安裝完畢，直營店陸續(xù)鋪開有望推動未來業(yè)績新增長。從生產(chǎn)方面來看，公司投入1.4 億元引入三條德國豪邁全自動化家具生產(chǎn)線，分別在深圳龍華、江蘇常熟以及廣東惠東。其中2016年底深圳龍華第一條生產(chǎn)線安裝調(diào)試完畢，2017 年上半年江蘇常熟及惠東基地設(shè)備安裝也已經(jīng)完成。從渠道布局方面來看，2016 年7月富安娜美家首家旗艦店在深圳南山總部開設(shè)，11 月深圳民治店亦開始試營業(yè)，2016 年總部旗艦店及民治店合計銷售已接近3000 萬元。2017 年，已有8 家直營店落地，2018 年將陸續(xù)完成20 家美家直營門店的落地工作并計劃面積較大的家紡加盟店開辟美家產(chǎn)品陳列及導(dǎo)流區(qū)域，從而推動家居業(yè)務(wù)收入的快速增長。可以預(yù)期，未來富安娜的家紡與家居業(yè)務(wù)將兩翼發(fā)展，協(xié)同效應(yīng)將逐漸顯現(xiàn)并且能提供新的業(yè)績增長點。 股權(quán)激勵到位，經(jīng)銷商增持計劃彰顯信心。富安娜的人才發(fā)展戰(zhàn)略強(qiáng)調(diào)從利益共同體向事業(yè)共同體轉(zhuǎn)變，即通過資本市場的平臺，對員工進(jìn)行持續(xù)的股票激勵計劃。截止目前，公司已經(jīng)實施了包括一期原始股、兩期期權(quán)、兩期限制性和一期員工持股計劃在內(nèi)的六次股票激勵計劃，充分調(diào)動了員工積極性。結(jié)合公司2017 年1 月實施的第三期限制性股權(quán)激勵計劃來看，本次激勵計劃授予股份數(shù)量為1740 萬股，占授予前上市公司總股本的比例為2.04%，授予對象包括董秘黎總在內(nèi)的中高層管理人員及核心業(yè)務(wù)骨干，合計激勵對象的總?cè)藬?shù)為267 萬人。此次授予限制性股票的價格為4.59 元，解鎖條件對應(yīng)2017/2018/2019 年的營收收入增速相對于2016 年來看，分別不低于3%/6.09%/9.27%。此外，2017 年11 月11 日富安娜受到部分經(jīng)銷商的持股意向函，基于對公司未來持續(xù)發(fā)展的信心，部分經(jīng)銷商擬與相關(guān)專業(yè)管理機(jī)構(gòu)簽訂管理協(xié)議，計劃增持不超過公司股本總額5%的股票，由此體現(xiàn)了經(jīng)銷商渠道對公司未來發(fā)展具有較強(qiáng)的信心。 盈利預(yù)測和投資評級： 我們預(yù)計公司2017-2019年EPS分別為0.54元、0.63 元、0.73 元，對應(yīng)的PE 分別為18.92、16.32、14.17 倍。未來看好公司在家紡行業(yè)持續(xù)回暖及品牌集中度持續(xù)提升的情況之下，線上和線下收入增速提升以及2018 年以后家居業(yè)務(wù)板塊放量之后所帶來的業(yè)績新增長。此外，公司股權(quán)激勵到位，經(jīng)銷商增持彰顯對公司未來業(yè)務(wù)發(fā)展的信心。因此，給予“買入”評級。 風(fēng)險提示：原材料價格上漲、庫存過大、開店增速不及預(yù)期、單店坪效低于預(yù)期、家居業(yè)務(wù)擴(kuò)張情況低于預(yù)期。 □ .譚.倩 .國.海.證.券.股.份.有.限.公.司