收入增9%、凈利降6%，Q2收入增長提速、凈利降幅縮窄

17H1公司實現(xiàn)收入9.61億元，同比增9.10%，歸母凈利潤1.59億元， 同比降6.36%，EPS0.18元。凈利增速低于收入主要系毛利率降、費(fèi)用率升所致；扣非凈利1.46億元、同比降6.12%。 16Q1~17Q2單季收入分別增-6.78%、12.46%、7.09%、21.35%、0.06%、17.75%，凈利分別增-12.38%、-1.28%、9.80%、29.67%、-10.39%、-1.95%。17Q1凈利下滑幅度較大主要為家居新業(yè)務(wù)投入加大、費(fèi)用率提升； 17Q2收入增幅提升主要為電商業(yè)務(wù)增長貢獻(xiàn)，凈利在收入增長提升背景下降幅相應(yīng)縮窄。

電商增速較高，直營比例提升，家居業(yè)務(wù)規(guī)模仍較小

(1)公司主要業(yè)務(wù)包括主業(yè)家紡及新業(yè)務(wù)家居兩大板塊，其中家紡主業(yè)貢獻(xiàn)大部分收入，家居新業(yè)務(wù)上半年實現(xiàn)收入3000萬左右、目前規(guī)模仍較小。

(2)16年家紡主業(yè)繼續(xù)渠道調(diào)整升級，開設(shè)大店、關(guān)閉面積小、效益差的店鋪；另外公司家居業(yè)務(wù)逐步推開，目前在深圳已有2家旗艦店、預(yù)計下半年將繼續(xù)開設(shè)20家直營旗艦店。

(3)分渠道來看，電商業(yè)務(wù)收入在3億多、增速超過50%，電商子公司實現(xiàn)收入2.5億、同比增47%；線下收入預(yù)計微增，在公司直營化戰(zhàn)略推動下直營比例不斷提升，目前直營：加盟銷售大約在6：4。

(4)分地區(qū)來看，公司主要銷售地區(qū)華南(占比39.20%)同比增12.36%，次主力華東、西南分別增2.02%、9.74%；華北、華中、西北、東北分別增20.25%、5.51%、8.25%、3.86%。

毛利率降、費(fèi)用率升，存貨有所增長

其他財務(wù)指標(biāo)：1)17 年6 月末存貨較年初增21.32%至7.75 億元，主要系電商及家居新業(yè)務(wù)備貨增加所致， 其中原材料、庫存商品分別增加4135 萬元、1.19 億元。存貨/收入為80.58%，存貨跌價準(zhǔn)備/存貨為1.68%(較16H1 的2.04%略有下降)；存貨周轉(zhuǎn)率為0.68，較去年同期0.77 略有下降。

2)應(yīng)收賬款較年初降46.36%至1.68 億元，應(yīng)收賬款消化處于正常水平。

3)17H1 資產(chǎn)減值損失為-553 萬元，為壞賬損失減少。

4)經(jīng)營活動現(xiàn)金流量凈額同比降319.97 至-1.71 億元，主要系采購現(xiàn)金支出增加。

家紡主業(yè)繼續(xù)精細(xì)化運(yùn)營，家居業(yè)務(wù)穩(wěn)步推進(jìn)，服裝業(yè)務(wù)正式推出公司為家紡龍頭，定位中高端，行業(yè)領(lǐng)先優(yōu)勢明顯。近年來公司針對家紡主業(yè)進(jìn)行精細(xì)化布局：1)線下渠道方面，展開結(jié)構(gòu)性調(diào)整優(yōu)化，淘汰經(jīng)營績效差的門店、開拓更大體量更佳體驗的旗艦店，為O2O 布局鋪墊基礎(chǔ)； 直營擴(kuò)大化，包括河南鄭州、遼寧沈陽以及安徽合肥在內(nèi)的三大北方省會城市已分別于2016 年下半年及2017 年上半年收回直營；2017 年上半年全面啟動品牌形象升級計劃，截止6 月末已完成近300 家門店的升級整改重裝；2) 線上渠道方面加強(qiáng)商品爆款策略，加大應(yīng)季產(chǎn)品的研發(fā)制造，抓住京東6.18 及唯品會等重要活動，實現(xiàn)了電商的快速增長。3)消費(fèi)者層面，會員服務(wù)升級、建設(shè)CRM 數(shù)據(jù)庫，促進(jìn)零售升級。

另外，公司積極推進(jìn)向家居領(lǐng)域轉(zhuǎn)型，2016 年富安娜美家“全屋藝術(shù)美家配置”方案正式推出市場。目前生產(chǎn)端，廣東惠東產(chǎn)業(yè)基地于17 年5 月正式投產(chǎn)、江蘇常熟的家具生產(chǎn)車間也在6 月正式投產(chǎn)，產(chǎn)業(yè)基地第一期目標(biāo)初步建設(shè)完成；直營渠道方面，公司目前在深圳已開設(shè)2 家直營旗艦店，預(yù)計下半年在包括西安、武漢、鄭州、深圳、廣州等在內(nèi)的全國各大省會中心城市重點拓展、計劃新增20 家富安娜美家大型旗艦店；加盟業(yè)務(wù)方面，公司17 年7 月參加廣州建博會、并限制性啟動招商加盟，會上核心意向和簽約客戶118 位超出預(yù)期計劃，未來加盟業(yè)務(wù)將在優(yōu)選標(biāo)準(zhǔn)和條件后進(jìn)行穩(wěn)健推進(jìn)。

同時公司積極開拓新的服裝品類。2017 年5 月正式宣布進(jìn)軍服裝行業(yè)，推出時尚藝術(shù)女裝系列、召開“領(lǐng)域” 為主題的服裝發(fā)布會，開啟富安娜的第三次創(chuàng)業(yè)。目前，富安娜服裝事業(yè)部已經(jīng)初步組成，首批服裝將于8 月份正式投入市場，渠道模式主要為“跨境電商+電子商務(wù)+組合店+百貨和購物中心店”為結(jié)合的綜合渠道結(jié)構(gòu)。2017 年，服裝業(yè)務(wù)將重點解決產(chǎn)品研發(fā)以及生產(chǎn)供應(yīng)、品質(zhì)管控等基礎(chǔ)搭建。預(yù)計此業(yè)務(wù)將于2018 年下半年正式開始發(fā)力。

家居業(yè)務(wù)加速鋪開，短期投入可能較大公司預(yù)計17 年1~9 月歸母凈利同比增長-10~10%，主要原因是銷售穩(wěn)定增長背景下新業(yè)務(wù)及新廠房前期投入相應(yīng)較大。

我們認(rèn)為：1)家紡主業(yè)在公司推進(jìn)渠道結(jié)構(gòu)優(yōu)化、直營比例提升背景下經(jīng)營質(zhì)量預(yù)計穩(wěn)步提升，貢獻(xiàn)業(yè)績穩(wěn)健增長；2)家居業(yè)務(wù)17 年下半年加快直營大型旗艦店開店速度、以及加盟業(yè)務(wù)逐步啟動，預(yù)計在18 年可帶來較大收入貢獻(xiàn)，但相應(yīng)的初期直營旗艦店的開設(shè)可能帶來費(fèi)用等投入增加；服裝業(yè)務(wù)是新增長點，可能在18 年下半年開始有體現(xiàn)；3)公司持續(xù)推出股權(quán)激勵(包括一期原始股、兩期期權(quán)、兩期限制性和一期員工持股計劃)、分享增長紅利，有利于綁定員工利益、提高其積極性。16 年3 月完成員工持股計劃1787 萬股購買、均價10.93 元/ 股(考慮16~17 兩年分紅后成本為10.73 元/股)、鎖定期為2016.3.10~2019.3.9；17 年6 月末賬上現(xiàn)金2.71 億。

公司下半年加速鋪開家居業(yè)務(wù)、費(fèi)用等投入預(yù)計仍較為剛性，略調(diào)整17~19 年EPS 至0.53/0.59/0.68 元，17 年P(guān)E16 倍。考慮到家居拓展加速促使家居新業(yè)務(wù)逐步規(guī)模化和成熟，維持“買入”評級。

風(fēng)險提示：消費(fèi)疲軟、家居等新業(yè)務(wù)推進(jìn)不及預(yù)期。光大證券股份有限公司