[買入評級]富安娜(002327)年報(bào)&一季報(bào)點(diǎn)評：家紡主業(yè)一季度增長強(qiáng)勁 美家零售初啟航 時(shí)間：2018年04月20日 16:17:07\u00A0中財(cái)網(wǎng) 事件 公司公布17 年報(bào)和18 一季報(bào)。2017 全年收入同增13.18%至26.16億元，歸母凈利同增12.40%至4.93 億元。 具體到17Q4，公司收入同增11.81%至10.78 億元，歸母凈利同增29.35%至2.53 億元。 18Q1 單季度收入同增28.04%至5.52 億元，歸母凈利同增22.13%至9686 萬元。 分紅方面，公司計(jì)劃每10 股派發(fā)現(xiàn)金紅利2.50 元，分紅比例42%。 投資要點(diǎn) 2017 年收入增長13.18%至26.16 億元，主要來自于家紡業(yè)務(wù)高增： 1）家紡業(yè)務(wù)線上持續(xù)高增，2017H1/H2/全年收入增長40%/36%/37%至2.5/4.4/6.9 億元。公司線上業(yè)務(wù)已經(jīng)與包括天貓、京東在內(nèi)幾乎國內(nèi)所有主力渠道平臺建立長期戰(zhàn)略伙伴關(guān)系，并積極開拓微商等新型平臺業(yè)務(wù)，來自京東和新平臺的業(yè)務(wù)對2017 年線上增長有突出貢獻(xiàn)。 2）家紡業(yè)務(wù)線下17H2 加速：本年度公司線下繼續(xù)集中于①直營擴(kuò)大化，收回鄭州、沈陽、合肥在內(nèi)的省會(huì)大型城市加盟授權(quán)轉(zhuǎn)為直營；②經(jīng)銷商優(yōu)化，主動(dòng)淘汰加盟商33 家，新增優(yōu)質(zhì)加盟客戶49 家，并通過商會(huì)PK 激發(fā)加盟渠道活力；③小店換大店，2017 年大店拓展59 家、關(guān)閉小店78 家，改造門店700 家；④百貨渠道升級，百貨渠道實(shí)現(xiàn)經(jīng)營面積擴(kuò)大及位置優(yōu)化120 家；⑤全面升級上線新的終端零售管理EPOS 系統(tǒng)，為門店運(yùn)營、商品管理、價(jià)格管控和會(huì)員管理提供幫助。雖然17H1 受直營化調(diào)整影響線下增速有所放緩，但17H2 渠道調(diào)整效果顯現(xiàn)，線下增速實(shí)現(xiàn)有效提升，全年來看家紡業(yè)務(wù)線下收入增長3.34%。2018 年，公司將重點(diǎn)針對空白市場招商，計(jì)劃年內(nèi)實(shí)現(xiàn)新增加盟客戶200 家，重點(diǎn)針對沿海及經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)省份三線城市及部分空白的二線城市。 3）美家家居業(yè)務(wù)業(yè)務(wù)方面：生產(chǎn)端，17 年廣東惠東生產(chǎn)基地順利投產(chǎn)、常熟基地也在6 月開機(jī)運(yùn)行，由此三條豪邁生產(chǎn)線全部投產(chǎn)。零售方面，17Q4 美家渠道迅速發(fā)力，截至17 年末已達(dá)成包括深圳、西安、廈門、長沙、洛陽（加盟）、沈陽、大連、北京、常熟、鄭州在內(nèi)13 家大型直營旗艦店的選址和確定，其中除深圳門店外，西安、洛陽、廈門門店也在17年末實(shí)現(xiàn)試運(yùn)營，17 年共實(shí)現(xiàn)收入7638 萬元，同比增長319%。18 年，公司將在上半年完成20 家直營旗艦大店的開設(shè)和經(jīng)營，涉及17 個(gè)省會(huì)中心城市，全年在一二線城市完成30 家左右旗艦店布局、同時(shí)擇機(jī)啟動(dòng)加盟，并計(jì)劃年內(nèi)開設(shè)100 家家紡家居集合大店拓展業(yè)務(wù)。 18Q1 收入同增28.04%至5.52 億元，主要來自家紡業(yè)務(wù)的持續(xù)優(yōu)秀表現(xiàn)（我們估計(jì)線上收入增速在30%以上，線下增長在20%以上）以及家居業(yè)務(wù)的放量。 家居業(yè)務(wù)前期投入較多帶來費(fèi)用小幅增加，高新認(rèn)定后綜合所得稅率有效下降助力利潤提升。 2017 年度受益集中化采購降低采購成本（2017H2 通過集中供應(yīng)商開發(fā)和合同談判，成功實(shí)現(xiàn)采購成本同比下降10%）以及戰(zhàn)略性提前儲(chǔ)備羽絨等原材料，公司家紡業(yè)務(wù)中套件類及被芯類產(chǎn)品毛利率分別提升1.75/0.08pp 至53.82%/48.87%，但由于毛利率較低的電商收入占比提升，以及收入還未放量的家居業(yè)務(wù)毛利率較家紡更低，導(dǎo)致綜合毛利率下降0.67pp 至49.57%。 費(fèi)用方面，對于家居業(yè)務(wù)的前期投入以及期權(quán)費(fèi)用增加帶來管理費(fèi)用率提升1.35pp 至4.84%，導(dǎo)致期間費(fèi)用率有所上行，但資產(chǎn)減值損失的減少（主要是壞賬損失減少）以及投資收益的增加（主要來自可供出售金融資產(chǎn)浙江執(zhí)御及遠(yuǎn)致富海的投資收益增加）還是帶動(dòng)公司稅前利潤增長7.9%至6.01 億元，又受益公司通過高新認(rèn)定帶來了綜合所得稅率的有效下降，17 年歸母凈利同比增長12.4%至4.93 億元。 從18Q1 季度數(shù)據(jù)表現(xiàn)來看，受益前述采購優(yōu)化操作，公司毛利率同比上行0.68pp 至50.93%，同樣與美家業(yè)務(wù)前期投入有關(guān)，公司管理費(fèi)用率上行0.69pp 至5.31%，帶動(dòng)了期間費(fèi)用率的上行，加之投資凈收益較去年略有減少，18Q1 稅前利潤增速緩于收入增速，同比增長15.8%至1.18 億元，但受益高新認(rèn)定后所得稅率同比顯著下行，歸母凈利同增22.1%至9686 萬元。 18Q1 周轉(zhuǎn)提升顯著：公司17 年受春節(jié)備貨影響存貨及應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)略有下降，但18Q1 家紡主業(yè)零售表現(xiàn)優(yōu)秀，帶動(dòng)存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)下降43 天至243 天，應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)下降7 天至41 天，Q1 經(jīng)營性現(xiàn)金流同比增加283%至8608 萬元。 投資建議：公司預(yù)計(jì)18H1 歸母凈利同比增長0%-20%，我們認(rèn)為一方面，家紡主業(yè)18 年春夏訂貨會(huì)雙位數(shù)增長，需求向好疊加行業(yè)競爭格局較好，預(yù)計(jì)18 年繼續(xù)線上高增長、線下展店（我們估計(jì)在現(xiàn)有2000 家門店上公司將新開不少于200 家門店），疊加家居業(yè)務(wù)有序展開預(yù)計(jì)為收入增長帶來增量，我們預(yù)計(jì)公司18/19/20 年歸母凈利潤分別為6.0/7.0/8.0 億元，同比增長22%/16%/14%，對應(yīng)PE15/13/11 倍。公司賬上類現(xiàn)金資產(chǎn)充沛，土地重估價(jià)值高，具備市值安全底。同時(shí)，家紡行業(yè)由于標(biāo)品特性在消費(fèi)向好背景下向龍頭集中趨勢較為明確，富安娜作為低估值的行業(yè)龍頭，我們繼續(xù)維持“買入”評級。 風(fēng)險(xiǎn)提示：18 年零售環(huán)境意外轉(zhuǎn)冷、原材料價(jià)格異常波動(dòng)、美家業(yè)務(wù)拓展不及預(yù)期 □ .馬.莉./.陳.騰.曦./.林.驥.川 .東.吳.證.券.股.份.有.限.公.司